招商證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，首次覆蓋給予三生制藥(01530)“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，PD-(L)1/VEGF雙抗是下一代IO治療的核心藥物，SSGJ-707分子設(shè)計(jì)獨(dú)特、早期臨床數(shù)據(jù)具備BIC潛力。輝瑞14億美元前端付款+最高48億美元里程碑付款+1億美元股份認(rèn)購(gòu)獲得全球權(quán)益，充分認(rèn)可707分子潛力和公司研發(fā)實(shí)力，并且隨著輝瑞多項(xiàng)全球臨床的快速推進(jìn)、后續(xù)更多ADC聯(lián)用的臨床開(kāi)啟，公司估值空間有望持續(xù)打開(kāi)。公司業(yè)績(jī)基本盤(pán)穩(wěn)健，產(chǎn)品管線銜接有序，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)力充沛。

　　招商證券主要觀點(diǎn)如下：

　　公司背景

　　基本盤(pán)扎實(shí)，創(chuàng)新周期再加速。三生制藥成立于1993年，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的生物藥物公司，在研發(fā)/生產(chǎn)/銷(xiāo)售生物藥方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過(guò)30多年發(fā)展，公司在腎科、血液及腫瘤、自免、毛發(fā)皮膚等治療領(lǐng)域布局了豐富的產(chǎn)品和在研管線。同時(shí)公司具備強(qiáng)大的國(guó)內(nèi)商業(yè)化能力，核心產(chǎn)品特比澳、EPO、益賽普、蔓迪在所處賽道占據(jù)高市占率，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

　　腫瘤錨定下一代IO基石療法，早研FIC分子進(jìn)入臨床驗(yàn)證期;自免管線進(jìn)展迅速，即將進(jìn)入收獲期

　　腫瘤：707有望成為全球腫瘤免疫治療重磅基石品種，多個(gè)FIC分子已進(jìn)入臨床階段。2025年5-7月，公司與輝瑞達(dá)成重磅授權(quán)協(xié)議，將SSGJ-707的全球權(quán)益授予輝瑞，輝瑞將支付14億美元前端付款+48億美元里程碑付款+1億美元股份認(rèn)購(gòu)，創(chuàng)國(guó)產(chǎn)PD-(L)1/VEGF雙抗BD紀(jì)錄。PD-(L)1抑制劑存在冷腫瘤待突破，療效有待提升的瓶頸，以康方AK112為代表的PD-1/VEGF雙抗在單藥治療1LNSCLC的Ⅲ期臨床(HARMONi-2研究)中頭對(duì)頭擊敗K藥，證實(shí)了雙抗成為下一代IO治療基石藥物的潛力，潛在市場(chǎng)空間超千億美元。

　　707高度契合輝瑞腫瘤學(xué)戰(zhàn)略和產(chǎn)品，輝瑞“速度+廣度+深度”三軸推進(jìn)，即將啟動(dòng)7項(xiàng)全球臨床，707產(chǎn)品價(jià)值有望持續(xù)擴(kuò)大、兌現(xiàn)。11月10日，輝瑞更新SSGJ-707臨床開(kāi)發(fā)計(jì)劃，輝瑞將707定位為跨瘤種免疫基石療法。輝瑞近期即將開(kāi)啟臨床：1LNSCLCⅢ期、1LmCRCⅢ期、ESSCLCⅡ/Ⅲ期、mHCC/mUC/mRCCⅠ/Ⅱ期、NSCLC×ADCⅠ/Ⅱ期;2026年考慮再啟動(dòng)10+適應(yīng)癥/10+組合試驗(yàn)，707未來(lái)有望覆蓋超過(guò)35萬(wàn)名美國(guó)患者，市場(chǎng)空間巨大。

　　后續(xù)早研管線中已多個(gè)FIC分子進(jìn)入臨床驗(yàn)證期，SSS59(全球首個(gè)靶向MUC17/CD3/CD28三抗)、SPGL008(B7H3/IL15融合蛋白)已經(jīng)進(jìn)入臨床I期。

　　公司商業(yè)化能力強(qiáng)，大單品仍有增長(zhǎng)空間

　　升板產(chǎn)品：主力大單品競(jìng)爭(zhēng)格局佳，拓展適應(yīng)癥挖掘增長(zhǎng)空間。特比澳為公司核心大單品(24年收入50.6億元)，特比澳作為全球唯一商業(yè)化rhTPO，是CTIT適應(yīng)癥指南最高級(jí)別推薦。特比澳2024年談判醫(yī)保未降價(jià)，新獲批兒童ITP適應(yīng)癥，未來(lái)仍有增長(zhǎng)空間。

　　升紅產(chǎn)品：完善產(chǎn)品布局，預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健。盡管面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)與集采壓力，公司仍在rhEPO市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先主導(dǎo)地位。2024年益比奧和賽博爾雙品牌協(xié)同實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入10.19億元，以42%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居行業(yè)第一。同時(shí)公司也在布局下一代升紅產(chǎn)品，完善產(chǎn)品布局：長(zhǎng)效EPO產(chǎn)品SSS06用于EPO治療成人透析患者申報(bào)NDA已獲受理(7M24)，SSS17(HIF抑制劑)非透析慢性腎性貧血、術(shù)后貧血處于Ⅱ期臨床階段。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

　　預(yù)計(jì)公司2025-2027營(yíng)業(yè)收入為185.2/115.5/117.8億元，歸母凈利潤(rùn)97.7/37.2/32.8億元，對(duì)應(yīng)PE7/19/22倍，首次覆蓋，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　臨床試驗(yàn)不及預(yù)期、技術(shù)迭代、政策、模型參數(shù)不成立等風(fēng)險(xiǎn)。