五糧液

　　興業(yè)證券——變中求進(jìn)，穿越周期

　　投資要點(diǎn)： 　事件：近期公司召開2024年度股東大會(huì)，管理層就公司產(chǎn)品戰(zhàn)略、渠道戰(zhàn)略、組織架構(gòu)改革等方面進(jìn)行分享，核心要點(diǎn)如下： 

　　積極變革營銷體系，嚴(yán)格考核選拔人員。公司對內(nèi)推進(jìn)營銷體制改革，撤銷五品部、成立銷售公司，組建酒類銷售公司，實(shí)施片區(qū)負(fù)責(zé)制，高管下場匹配片區(qū)，保障策略執(zhí)行力，提振團(tuán)隊(duì)信心。人員選拔方面，酒類銷售公司實(shí)行嚴(yán)格考核制度，近期選拔的中層干部均是競爭上崗，此外，公司還建立了人力資源調(diào)配池，連續(xù)兩個(gè)季度排名末尾的人員將進(jìn)入流動(dòng)池。 

　　普五控量挺價(jià)，低度、1618以高質(zhì)量動(dòng)銷為導(dǎo)向。公司對普五堅(jiān)持量價(jià)平衡、動(dòng)態(tài)靈活的市場策略，具體舉措包括：1)重點(diǎn)20個(gè)城市實(shí)行終端直配，降低經(jīng)銷商物流成本；2)動(dòng)態(tài)優(yōu)化經(jīng)銷商計(jì)劃量；3)積極拓展新興市場，預(yù)計(jì)今年電商渠道收入增長較好；4)下半年及明年將加大體育營銷力度；5)持續(xù)推進(jìn)大會(huì)員體系建設(shè)，提升品牌粘性。普五批價(jià)從去年四季度低點(diǎn)880元回升至900元以上，今年以來宴席場景表現(xiàn)突出，預(yù)計(jì)上半年宴席場次增加20%+，宴席開瓶量增長20%左右。此外，1618、低度以高質(zhì)量動(dòng)銷為導(dǎo)向，通過細(xì)化市場策略，加大市場投入和消費(fèi)者培育，實(shí)現(xiàn)份額提升。 

　　精細(xì)化市場運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者精準(zhǔn)觸達(dá)。市場策略方面，要鞏固華東優(yōu)勢市場，攻克四川對壘市場，突破廣東、海南等薄弱市場，以顧客和市場為中心，通過一品一策、一地一策、一商一策、一渠一策、一群一策，重構(gòu)白酒消費(fèi)的“人-貨-場”邏輯。針對電商渠道亂象，公司積極和電商平臺(tái)合作，以清理不良商家。 

　　年輕化、國際化成為未來戰(zhàn)略趨勢。公司成立年輕化專班，高效運(yùn)營管理團(tuán)隊(duì)，同時(shí)全力推進(jìn)產(chǎn)品年輕化，預(yù)計(jì)今年下半年將推出29度五糧液（000858）一見傾心，契合年輕人的口味與審美。持續(xù)拓展新型渠道，在宜賓成立了“五糧?炙造”新潮體驗(yàn)店，多維度觸達(dá)年輕消費(fèi)群體。同時(shí)，品牌國際化也是未來發(fā)展核心戰(zhàn)略，目前公司已在歐洲市場推出雞尾酒，在日韓市場推出氣泡酒，今年將持續(xù)推進(jìn)超100個(gè)國家的“讓消費(fèi)者看得見、買得到”工程，同時(shí)聚焦體育營銷、IP營銷，強(qiáng)化自媒體傳播，持續(xù)擴(kuò)大品牌的國際聲量。 

　　盈利預(yù)測與投資建議：公司積極變革，變中求進(jìn)，以自身發(fā)展的確定性應(yīng)對外部不確定性，今年規(guī)劃營業(yè)總收入與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持一致。維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為948.37/1028.06/1097.97億元，同比增長6.3%/8.4%/6.8%，歸母凈利潤分別為337.82/370.18/397.54億元，同比增長6.1%/9.6%/7.4%，EPS為8.70/9.54/10.24元；對應(yīng)2025年6月20日收盤價(jià)，PE為13.7/12.5/11.7倍，維持“買入”評級(jí)。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度或不及預(yù)期、產(chǎn)品質(zhì)量管理風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　四川路橋

　　國盛證券——再論四川路橋高分紅的持續(xù)性如何？

　　四川交通基建需求廣闊、財(cái)政充沛，四川路橋（600039）訂單充裕、有望向業(yè)績持續(xù)轉(zhuǎn)化。 

　　從四川交通基建需求來看，2024年四川完成公路水路交通固定資產(chǎn)投資2608億元，連續(xù)4年超2000億元，2024年占全國的比為9.3%，連續(xù)4年穩(wěn)步提升，2015-2024年投資額復(fù)合增速8.2%；2024年底四川高速公路通車?yán)锍?0310公里，占全國的比為5.4%，連續(xù)10年占比提升。四川規(guī)劃到2035年高速公路網(wǎng)達(dá)2萬公里，因此未來10年省內(nèi)高速公路有翻倍建設(shè)空間。此外，四川省已被明確定義為國家戰(zhàn)略腹地省市，預(yù)計(jì)后續(xù)將在國家戰(zhàn)略腹地建設(shè)中占據(jù)核心地位，若后續(xù)國家戰(zhàn)略腹地頂層設(shè)計(jì)出臺(tái)，四川高速公路項(xiàng)目及大量基建項(xiàng)目有望獲國家專項(xiàng)補(bǔ)助資金，保障項(xiàng)目現(xiàn)金流、利潤率，并驅(qū)動(dòng)項(xiàng)目加快推進(jìn)。 

　　從四川財(cái)政情況來看，2024年四川省地方財(cái)政收入5635億元，全國排名第7；地方財(cái)政支出1.34萬億元，全國排名第3。四川財(cái)政支出規(guī)模較大，收支差額主要來自中央轉(zhuǎn)移支付。四川省系我國人口大省，常住人口超8000萬，居全國第5((2020年人口普查)，但人均GDP較低(2024年全國排名第17)，過去為了平衡區(qū)域發(fā)展，中央對四川轉(zhuǎn)移支付持續(xù)較大，其中2024年轉(zhuǎn)移支付超6700億，各省市排名第1。2024年四川財(cái)政收入+轉(zhuǎn)移支付合計(jì)1.24萬億元，在31個(gè)省市中僅次于廣東，整體看，四川財(cái)政資金相對充沛，對四川交通基建投資提供重要基礎(chǔ)。 

　　從四川路橋在手訂單看，2024年底公司在手訂單2913億(是24年?duì)I收的2.7倍)，同時(shí)24H2以來公司陸續(xù)公告參與蜀道集團(tuán)投建一體化項(xiàng)目合計(jì)超2600億，預(yù)計(jì)今明年會(huì)陸續(xù)轉(zhuǎn)化為四川路橋施工訂單，其中四川路橋與蜀道集團(tuán)的投建一體項(xiàng)目毛利率較高(24年省內(nèi)/省外業(yè)務(wù)毛利率分別為17.4%/4.3%，其中省內(nèi)業(yè)務(wù)主要為集團(tuán)投建一體項(xiàng)目)，充足的高毛利訂單有望保障公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長。 　蜀道集團(tuán)支持意愿充足、實(shí)力雄厚，分紅對集團(tuán)資金壓力小，有望持續(xù)對四川路橋進(jìn)行有力支持。 　從蜀道集團(tuán)支持意愿上看，四川路橋系蜀道集團(tuán)的核心資產(chǎn)，當(dāng)前蜀道集團(tuán)將四川路橋定位為集團(tuán)內(nèi)的“營收中心、利潤中心、人才中心、技術(shù)中心、創(chuàng)新中心”。2024年，四川路橋占蜀道集團(tuán)總資產(chǎn)的16%，總員工的約31%，但卻占據(jù)42%營收比例，101%利潤總額，125%凈利潤。同時(shí)從蜀道集團(tuán)旗下5個(gè)上市公司對比來看，四川成渝（601107）(主營高速公路運(yùn)營)、蜀道裝備（300540）(主營LNG裝置、液體空分裝置生產(chǎn)銷售)、宏達(dá)股份（600331）(主營有色冶煉、磷化工)、新筑股份（002480）(光伏業(yè)務(wù))的資產(chǎn)、營收、凈利潤、市值、蜀道集團(tuán)持股比例等指標(biāo)都明顯小于四川路橋，因此四川路橋也是蜀道集團(tuán)在A股中的核心上市主體。因此四川路橋作為蜀道集團(tuán)的核心資產(chǎn)、核心上市平臺(tái)，預(yù)計(jì)將持續(xù)獲蜀道集團(tuán)資源傾斜。 

　　從四川路橋現(xiàn)金分紅能力上看，2024年四川路橋?qū)崿F(xiàn)凈利潤74億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額34億元(較2023年已有明顯改善)，在手貨幣資金208億元。2024年度分紅額36.1億元，依托經(jīng)營性現(xiàn)金流已可基本覆蓋分紅額；同時(shí)四川路橋在手貨幣資金充裕，2024年底貨幣資金是年度分紅額的5.8倍，因此分紅規(guī)模對于四川路橋而言現(xiàn)金壓力較小。2025年3月底公司召開合同資產(chǎn)壓降專題會(huì)，提出系列改善壓降措施，公司當(dāng)前合同資產(chǎn)規(guī)模偏大(約800億元)，后續(xù)隨著壓降合同資產(chǎn)系列舉措強(qiáng)力實(shí)施，公司現(xiàn)金流有望持續(xù)改善，進(jìn)一步降低分紅對現(xiàn)金流的壓力。 

　　從蜀道集團(tuán)整體角度看分紅能力，蜀道集團(tuán)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年為正，投資性現(xiàn)金流因集團(tuán)承擔(dān)省內(nèi)基建投資任務(wù)而持續(xù)保持較大凈流出，缺口主要由籌資性現(xiàn)金流補(bǔ)充。蜀道集團(tuán)的籌資方式主要為增加長期借款，當(dāng)前蜀道集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率不到70%((并近5年均控制在70%以下，較為平穩(wěn)，也沒有出現(xiàn)大幅提高)，如果參考央企普遍管控的75%負(fù)債率水平還有較大空間，因此債務(wù)監(jiān)管或限制較小，外部債務(wù)融資預(yù)計(jì)較為靈活；近蜀道集團(tuán)的融資成本較低，2024年利息費(fèi)用率僅2.2%；因此蜀道集團(tuán)整體現(xiàn)金流情況及資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，有能力對四川路橋進(jìn)行持續(xù)支持。同時(shí)考慮到蜀道集團(tuán)對四川路橋的大比例持股(80%)，四川路橋高比例分紅后，實(shí)際分紅給至蜀道集團(tuán)體外中小股東的現(xiàn)金規(guī)模較小，計(jì)算2022-2024年分別僅為12.6/9.4/7.4億元，對于集團(tuán)整體現(xiàn)金流及資產(chǎn)情況影響較小(集團(tuán)2024年賬面貨幣資金612億元)。 

　　投資建議：整體看，四川省中長期基建景氣確定性高，省內(nèi)基建資金較為充沛，預(yù)計(jì)蜀道集團(tuán)作為四川省交投平臺(tái)將承擔(dān)主要基建任務(wù)。其中四川路橋是蜀道集團(tuán)的施工平臺(tái)，也是旗下核心資產(chǎn)和核心上市平臺(tái)，預(yù)計(jì)后續(xù)將持續(xù)獲蜀道集團(tuán)優(yōu)質(zhì)施工訂單，當(dāng)前四川路橋在手訂單充裕，后續(xù)業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)健。四川路橋當(dāng)前現(xiàn)金流呈恢復(fù)趨勢，在手現(xiàn)金充裕，分紅壓力較小，近對集團(tuán)整體而言，資產(chǎn)負(fù)債率70%以下，融資靈活成本低，近高分紅后大比例資金依然在集團(tuán)體內(nèi)，凈流出體外的資金較少。因此后續(xù)四川路橋業(yè)績穩(wěn)定性、分紅意愿、分紅能力均有較高保障。我們預(yù)測公司25-27年歸母凈利潤分別為80/90/100億元，同增11%/12%/11%，當(dāng)前PE分別為11/10/9倍，股息率分別為5.6%/6.3%/7.1%，若公司25年切換至當(dāng)前上市頭部建筑國企股息率4%-5%(取4.5%)，則理論市值1069億，對應(yīng)25%市值空間。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大股東支持力度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)聯(lián)交易受限風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目承接和施工進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

　　金風(fēng)科技

　　天風(fēng)證券——風(fēng)機(jī)制造與風(fēng)場運(yùn)營雙輪驅(qū)動(dòng)，風(fēng)機(jī)制造盈利迎來拐點(diǎn)

　　全球風(fēng)機(jī)龍頭，風(fēng)機(jī)制造與風(fēng)場運(yùn)營雙輪驅(qū)動(dòng)。公司成立于2001年，根據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2024年公司國內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)容量達(dá)18.67GW，國內(nèi)市場份額占比22%，連續(xù)十四年排名全國第一，連續(xù)三年全球排名第一。公司三大主營業(yè)務(wù)為風(fēng)機(jī)制造、風(fēng)電服務(wù)、風(fēng)電場投資與開發(fā)，風(fēng)電場投資開發(fā)毛利率較高，貢獻(xiàn)公司主要利潤；2024年公司風(fēng)機(jī)制造毛利率處于歷史底部，公司風(fēng)機(jī)制造與風(fēng)場運(yùn)營雙輪驅(qū)動(dòng)。 

　　主業(yè)：國內(nèi)風(fēng)機(jī)價(jià)格觸底回升，風(fēng)機(jī)出口貢獻(xiàn)新增長點(diǎn)。2024年，中國風(fēng)電行業(yè)低價(jià)競爭態(tài)勢緩解，行業(yè)中標(biāo)價(jià)格企穩(wěn)回升，行業(yè)逐步從“價(jià)格戰(zhàn)”向“價(jià)值競爭”轉(zhuǎn)型，2024年Q3以來風(fēng)機(jī)價(jià)格在1550元/kw左右，并持續(xù)小幅上升。風(fēng)機(jī)出口增長強(qiáng)勁，根據(jù)CWEA，2024年中國風(fēng)機(jī)出口容量為5.2GW，同比增長42%；新增訂單看，根據(jù)風(fēng)芒能源，2024年國內(nèi)風(fēng)機(jī)商海外訂單新增34.3GW，同比高增345.5%。 

　　看點(diǎn)一：風(fēng)機(jī)制造盈利迎來拐點(diǎn)，公司“海風(fēng)+出�！眱�(yōu)勢明顯進(jìn)一步增厚利潤。2024年公司風(fēng)機(jī)制造毛利率見底回升，隨著預(yù)計(jì)2025年公司風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)有望扭虧為盈。1)出口：公司風(fēng)機(jī)出口優(yōu)勢明顯，根據(jù)CWEA，2024年金風(fēng)風(fēng)機(jī)出口新增出貨2.5GW，同比增長45%；截至2024年底，公司累計(jì)海外風(fēng)機(jī)出貨9.8GW，占比為47%，公司風(fēng)機(jī)出口業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先，截至2024年底公司海外在手訂單7.0GW；2)海風(fēng)：2024年公司新增海風(fēng)中標(biāo)規(guī)模升至行業(yè)第一，2024年公司在海上風(fēng)機(jī)招標(biāo)規(guī)模為3.4GW，隨著海風(fēng)行業(yè)開工，公司海風(fēng)出貨占比有望進(jìn)一步提升；3)國內(nèi)陸風(fēng)：風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格企穩(wěn)回升，同時(shí)公司技術(shù)路線更換，由直驅(qū)永磁更換為中速永磁，隨著機(jī)型迭代放緩及供應(yīng)鏈降本，國內(nèi)陸風(fēng)迎來盈利改善。 

　　看點(diǎn)二：公司風(fēng)電場資產(chǎn)質(zhì)量位居前列，風(fēng)場運(yùn)營+轉(zhuǎn)讓貢獻(xiàn)持續(xù)盈利。公司近兩年來形成穩(wěn)定的風(fēng)電場“滾動(dòng)開發(fā)”模式，除自營風(fēng)場發(fā)電獲取利潤外，也不斷出售風(fēng)電場項(xiàng)目獲取收益。目前公司風(fēng)電場運(yùn)營&轉(zhuǎn)讓容量居于行業(yè)前列，截至2025年3月底，公司自營風(fēng)電場權(quán)益裝機(jī)容量合計(jì)8.0GW，風(fēng)電場權(quán)益在建容量4.1GW。隨著新能源全面入市，存量項(xiàng)目的機(jī)制電價(jià)與現(xiàn)行政策妥善銜接，存量項(xiàng)目風(fēng)電場收益率一定程度上得到保證，并且風(fēng)電出力曲線較為平均，電價(jià)受市場化影響較小，風(fēng)電資產(chǎn)盈利能力明顯好于光伏。 

　　投資建議：2025年風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)有望扭虧為盈，看好風(fēng)機(jī)制造帶來的利潤彈性，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤分別為33.6、41.5、47.1億元，同比增長80.5%/23.7%/13.4%，PE分別為12.3、10.0、8.8倍。給予其2025年17倍PE，目標(biāo)價(jià)13.51元，首次覆蓋給予“買入”評級(jí)。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)電整機(jī)行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、海外市場開拓不及預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　愷英網(wǎng)絡(luò)

　　華金證券——出海表現(xiàn)優(yōu)異，多款新品助力矩陣完善

　　投資要點(diǎn) 　事件：公司旗下SLG工作室研發(fā)、GravityGameArise公司發(fā)行的新作游戲《信長之野望通往天下之道》(下稱《信長》)于2025年6月18日在日本應(yīng)用商店正式上線。據(jù)七麥數(shù)據(jù)(6月20日統(tǒng)計(jì))，《信長》在iPhone免費(fèi)游戲榜單排名第2，策略類排名第1，模擬類排名第1。出海持續(xù)布局，多款新品相繼推出，有望進(jìn)一步完善產(chǎn)品矩陣，助力主業(yè)多元發(fā)展。 

　　新品陸續(xù)推出，產(chǎn)品矩陣逐漸完善。6月18日，公司開發(fā)的國產(chǎn)網(wǎng)游《斗羅大陸：誅邪傳說》在安卓渠道開啟限量不計(jì)費(fèi)刪檔測試，官網(wǎng)游戲預(yù)約人數(shù)超281萬(6月20日中午統(tǒng)計(jì))。6月19日，公司新作《三國:天下歸心》的SLG手游正式曝光首個(gè)游戲概念PV《入局》，該作有望以“高分紅”機(jī)制有效應(yīng)對Z世代玩家痛點(diǎn)，讓普通玩家無需依附大聯(lián)盟即可通過參與戰(zhàn)斗獲得回報(bào)。新品陸續(xù)推出助力產(chǎn)品矩陣完善，玩法創(chuàng)新有望提升玩家體驗(yàn)。 

　　政策端傳遞積極信號(hào)，游戲?qū)徟�或迎提質(zhì)增速。6月19日，中共北京市委宣傳部等印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)北京市游戲電競行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的支持辦法(暫行)》的通知，提出提高審核質(zhì)量效率，壓縮審核周期，加強(qiáng)對出版國產(chǎn)試點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲的申報(bào)輔導(dǎo)；多維加強(qiáng)精品創(chuàng)作扶持，對重點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲精品項(xiàng)目采取“一事一議”方式給予人才引進(jìn)、政策扶持、技術(shù)應(yīng)用等全面服務(wù)。新政有望為游戲?qū)徟�提質(zhì)增速，為產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展保駕護(hù)航，公司產(chǎn)品矩陣完善有望進(jìn)一步受益。 

　　投資建議：公司出海新品表現(xiàn)優(yōu)異，產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善；政策端支撐加碼，我們預(yù)測公司2025-2027年?duì)I收分別為61.64/71.82/83.50億元；歸母凈利潤分別為21.59/25.71/31.09億元；對應(yīng)PE為16.7/14.0/11.6倍；維持“買入”評級(jí)。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性、新游表現(xiàn)不及預(yù)期、宏觀環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

　　百潤股份

　　興業(yè)證券——預(yù)調(diào)酒基業(yè)深耕穩(wěn)進(jìn)，威士忌新篇破浪啟航

　　投資要點(diǎn)： 　香精香料起家，二十余年深耕預(yù)調(diào)雞尾酒成就行業(yè)領(lǐng)軍者，威士忌拓展能力邊界。百潤成立于1997年，以香精香料業(yè)務(wù)起家，2003年成立子公司巴克斯酒業(yè)并創(chuàng)立RIO預(yù)調(diào)雞尾酒品牌，2015年百潤對巴克斯酒業(yè)進(jìn)行并購重組后預(yù)調(diào)酒業(yè)務(wù)砥礪奮進(jìn)，此后微醺、強(qiáng)爽陸續(xù)引領(lǐng)兩輪業(yè)績增長。此外，公司前瞻布局烈酒業(yè)務(wù)，2021年崍州蒸餾廠正式投產(chǎn)，當(dāng)前威士忌流通產(chǎn)品已上市，第二曲線啟航。 

　　預(yù)調(diào)酒行業(yè)滲透率仍有較大提升空間，百潤龍頭地位穩(wěn)固，爆品打造經(jīng)驗(yàn)豐富，拓場景擴(kuò)人群驅(qū)動(dòng)中長期增長。我國預(yù)調(diào)酒行業(yè)市場規(guī)模較小、滲透率低，2023年中國RTD在酒精飲料中的滲透率為0.7%，低于美國、日本的8.8%、21.7%。參考日本，2022年高中低度RTD銷量占比約為5:3:2，且2010-2022年銷量CAGR分別為14.3%、4.7%、0.3%，供需共振下未來發(fā)展空間廣闊，且高酒精度RTD潛在規(guī)�？臻g更大。短期來看，公司推進(jìn)庫存消化、奠基良性增長，預(yù)計(jì)微醺通過口味推新帶動(dòng)穩(wěn)增，清爽持續(xù)培育下有望繼續(xù)貢獻(xiàn)增量，強(qiáng)爽經(jīng)歷核心人群沉淀并新推口味，有望恢復(fù)勢能，考慮25Q2起收入基數(shù)逐季走低，期待2025年預(yù)調(diào)酒主業(yè)穩(wěn)中向好。中長期視角，行業(yè)滲透率上行的同時(shí)，百潤持續(xù)完善358度產(chǎn)品矩陣，微醺、強(qiáng)爽、清爽等核心單品通過長線新口味研發(fā)、包裝汰換升級(jí)、季節(jié)限定、地域限定等多維度鞏固基本盤，在強(qiáng)營銷能力加持下，有望通過品類推新來拓場景、拓人群，從而打開增長天花板。 

　　中國威士忌行業(yè)處于低滲透率的起步期，當(dāng)前外資品牌主導(dǎo)，國產(chǎn)威士忌蓄勢待發(fā)，未來協(xié)同海外品牌培育市場，有望加速品類滲透率提升。2023年中國威士忌出廠口徑規(guī)模為55億元，2013-2023年CAGR達(dá)15.6%，其中2023年進(jìn)口額占市場總規(guī)模的70%+，市場銷售以外資品牌為主，且銷量份額占優(yōu)的品牌主要布局大眾價(jià)格帶。從進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，威士忌在中國具備一定消費(fèi)者認(rèn)知基礎(chǔ)，且量價(jià)提升勢能強(qiáng)于其他烈酒品類。隨著本土廠商產(chǎn)品陸續(xù)推出，國產(chǎn)、外資品牌可協(xié)同培育市場，有望帶動(dòng)威士忌品類滲透率加速提升。結(jié)合當(dāng)前年輕化、悅己飲酒以及質(zhì)價(jià)比等消費(fèi)趨勢，我們認(rèn)為國產(chǎn)威士忌短期需先從大眾化、性價(jià)比產(chǎn)品入手，以量增驅(qū)動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容增長；中長期預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)向存量市場下的品牌品質(zhì)競爭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)梯次升級(jí)帶來的價(jià)增驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長。 

　　百利得威士忌流通產(chǎn)品已鋪市并有序開展前期推廣，崍州品牌5款新品亦官宣上市，威士忌第二曲線增量可期。我們認(rèn)為產(chǎn)儲(chǔ)能先發(fā)優(yōu)勢、舶來品本土化推廣經(jīng)驗(yàn)以及深度分銷體系建設(shè)有望協(xié)同助力百潤威士忌突圍，建議持續(xù)關(guān)注鋪貨進(jìn)度、動(dòng)銷反饋以及營銷舉措：1)威士忌品類兼具重資產(chǎn)型、高盈利性的特征，持續(xù)橡木桶投入、年份基酒儲(chǔ)備是先發(fā)優(yōu)勢的直接體現(xiàn)。百潤前瞻布局崍州蒸餾廠，規(guī)劃威士忌基酒產(chǎn)能0.5萬噸，以及陳釀儲(chǔ)能6.775萬噸，截至2025年6月15日公司已灌注威士忌50萬桶，產(chǎn)儲(chǔ)能均具備領(lǐng)先優(yōu)勢。2)主業(yè)預(yù)調(diào)酒積累豐富本土化推廣經(jīng)驗(yàn)，成功打造微醺、強(qiáng)爽兩大核心爆品，期待成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)用至威士忌推廣，助力品牌產(chǎn)品破圈放量；同時(shí)崍州蒸餾廠積極推進(jìn)消費(fèi)者培育，通過崍州吧、蒸餾廠開放日、品鑒會(huì)、酒展會(huì)等方式加強(qiáng)消費(fèi)者互動(dòng)和品牌露出，崍州品牌知名度在國產(chǎn)品牌中位居前列。3)百潤已建設(shè)起較為完善的本土化深度分銷體系，有望賦能威士忌產(chǎn)品導(dǎo)入。 

　　盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)調(diào)酒主業(yè)有望環(huán)比向好，期待威士忌新品貢獻(xiàn)絕對增量。預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為34.94/39.46/44.06億元，歸母凈利潤分別為8.32/9.72/11.20億元，以2025年6月20日收盤價(jià)計(jì)算，對應(yīng)PE分別為33.4/28.6/24.8倍，維持“增持”評級(jí)。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推廣不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭加劇，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

　　芯碁微裝

　　光大證券——跟蹤報(bào)告之二：公司簽訂重要銷售合同，PCB設(shè)備業(yè)務(wù)增長動(dòng)能充足

　　事件： 　芯碁微裝于2025年6月18日發(fā)布公告稱，其與某公司簽訂了共計(jì)7份設(shè)備購銷合同，合同期限自合同生效之日起至合同規(guī)定的權(quán)利與義務(wù)完成后終止，合同總金額為人民幣1.46億元(含稅)，預(yù)計(jì)將對公司未來經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極影響。 

　　此次重要合同包含的產(chǎn)品主要包括LDI曝光設(shè)備及阻焊LDI連線，此次合同總金額約1.46億元人民幣，占公司2024年度經(jīng)審計(jì)營業(yè)務(wù)收入達(dá)15%。若合同順利實(shí)施，預(yù)計(jì)將對公司未來經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極影響。 

　　點(diǎn)評： 　此次重要合同的簽訂是公司PCB設(shè)備業(yè)務(wù)的又一重要進(jìn)展。LDI曝光設(shè)備及阻焊LDI連線屬于PCB設(shè)備，是公司核心的產(chǎn)品之一，此次重要合同的簽訂，代表著公司在PCB設(shè)備業(yè)務(wù)領(lǐng)域的又一重要進(jìn)展。 

　　公司的PCB設(shè)備業(yè)務(wù)經(jīng)過高端化升級(jí)和國際化強(qiáng)化布局，將具備更強(qiáng)增長動(dòng)力。2024年公司持續(xù)推進(jìn)PCB設(shè)備向高階產(chǎn)品滲透，聚焦HDI板、類載板、IC載板等高端市場，依托最小線寬3-4μm的MAS系列設(shè)備，鞏固國內(nèi)市占率領(lǐng)先地位；同時(shí)受益于AI服務(wù)器、智能駕駛等領(lǐng)域的高階PCB需求，全年P(guān)CB設(shè)備銷售量超過370臺(tái)，中高階產(chǎn)品占比提升至60%以上。公司加速國際化布局，東南亞市場方面，泰國子公司完成設(shè)立，帶動(dòng)?xùn)|南亞地區(qū)2024年?duì)I收占比提升至近20%，覆蓋泰國、越南等PCB產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移重點(diǎn)區(qū)域；深化與日本VTEC、CMK等國際客戶的戰(zhàn)略合作，推動(dòng)設(shè)備在海外高端市場的驗(yàn)證及批量交付。高端化升級(jí)+國際化布局將給公司帶來更強(qiáng)增長動(dòng)力。 

　　公司推出鍵合裝備，將充分受益于先進(jìn)封裝的產(chǎn)業(yè)趨勢。2024年4月，公司重磅推出了鍵合制程解決方案，成功研制新品WA8晶圓對準(zhǔn)機(jī)與WB8晶圓鍵合機(jī)，此兩款設(shè)備均為半導(dǎo)體加工過程中的關(guān)鍵設(shè)備，可用于先進(jìn)封裝、MEMS生產(chǎn)和需要亞微米級(jí)精確對準(zhǔn)的應(yīng)用場景。 

　　盈利預(yù)測、估值與評級(jí)：由于下游PCB行業(yè)需求弱于此前預(yù)期，我們下調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤預(yù)測分別為2.79億元(下調(diào)17%)、3.71億元(下調(diào)11%)，新增公司2027年歸母凈利潤預(yù)測為4.80億元。公司PCB設(shè)備經(jīng)過高端化升級(jí)，競爭優(yōu)勢提升明顯，我們看好公司長期發(fā)展?jié)摿�，維持公司“增持”評級(jí)。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)與產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易環(huán)境影響。