在汽車行業(yè)內(nèi)卷加劇、價(jià)格戰(zhàn)白熱化的當(dāng)下，江蘇澤景汽車電子股份有限公司（簡(jiǎn)稱 “澤景電子”）悄然向港交所遞交了招股書，海通國(guó)際、中信證券為其聯(lián)席保薦人。近五年來海通國(guó)際港股IPO保薦通過率為96.3%。

　　這家原本低調(diào)的車載 HUD（抬頭顯示系統(tǒng)）供應(yīng)商，因 2024 年小米 SU7 發(fā)布會(huì)上雷軍的一句 “我們的 AR-HUD 來自澤景電子”，成為公眾焦點(diǎn)。

　　然而這家國(guó)內(nèi)車載HUD（抬頭顯示系統(tǒng)）市占率第二的廠商，正面臨技術(shù)領(lǐng)先機(jī)遇與資本結(jié)構(gòu)失衡壓力的雙重挑戰(zhàn)。

　　01

　　兄弟創(chuàng)業(yè)，草根逆襲

　　澤景電子成立于 2015 年，專注于車載 HUD 解決方案的研發(fā)與生產(chǎn)。HUD是汽車抬頭顯示系統(tǒng)的簡(jiǎn)稱，它將時(shí)速、導(dǎo)航等信息投射到駕駛員正前方，讓駕駛員在行車過程中盡量做到不低頭、不轉(zhuǎn)頭獲取行駛信息，減少事故的發(fā)生，核心產(chǎn)品包括擋風(fēng)玻璃 HUD（W-HUD）和增強(qiáng)現(xiàn)實(shí) HUD（AR-HUD）。

　　澤景電子的核心團(tuán)隊(duì)創(chuàng)始人是一對(duì)兄弟。弟弟張波是技術(shù)靈魂人物，曾在微軟中國(guó)擔(dān)任技術(shù)支持工程師，2015 年創(chuàng)業(yè)主導(dǎo) HUD 技術(shù)研發(fā)，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)攻克光學(xué)投影、AR 算法等核心難題。哥哥張濤則是行業(yè)老將，擁有上汽大眾 18 年工作經(jīng)驗(yàn)，2016 年加入澤景后推動(dòng)公司從初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)向規(guī)模化企業(yè)轉(zhuǎn)型。兄弟倆分工明確：張波專注技術(shù)創(chuàng)新，張濤負(fù)責(zé)戰(zhàn)略布局與資源整合，這種互補(bǔ)性成為澤景電子快速崛起的關(guān)鍵。

　　澤景電子的崛起之路堪稱傳奇，2016 年，成立僅一年的澤景以 “三無” 身份（無生產(chǎn)線、無量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、無行業(yè)口碑）竟然拿下了蔚來 ES8 的 HUD 競(jìng)標(biāo)，低價(jià)策略可能是其王牌。據(jù)媒體報(bào)道，澤景電子當(dāng)時(shí)的報(bào)價(jià)僅為國(guó)際巨頭的一半，研發(fā)費(fèi)用更是低至四分之一。為了按時(shí)交付，澤景緊急搭建手工生產(chǎn)線，隨后迅速升級(jí)為自動(dòng)化產(chǎn)線，2018年，隨著首批ES8的交付，澤景科技打開市場(chǎng)并憑借穩(wěn)定性和高性價(jià)比在行業(yè)站穩(wěn)了腳跟。

　　十年時(shí)間，澤景電子成為國(guó)內(nèi)唯一拿到國(guó)際主機(jī)廠訂單并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的HUD供應(yīng)商并成功坐上國(guó)內(nèi)HUD解決方案供應(yīng)商市占率第二的寶座，與成立超30年的老牌HUD龍頭華陽集團(tuán)（002906）分庭抗禮。然而技術(shù)光環(huán)背后，澤景電子正在陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

　　02

　　資本盛宴與生存挑戰(zhàn)：IPO背后的博弈

　　鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》查閱澤景電子招股書發(fā)現(xiàn)，該公司背后的資本和客戶陣容堪稱豪華！其股東陣容涵蓋吉利控股、順為資本、一汽集團(tuán)、北汽集團(tuán)等產(chǎn)業(yè)資本，客戶包括蔚來、吉利、長(zhǎng)安、上汽、小米等 22 家主機(jī)廠，累計(jì)合作車型達(dá) 90 款。截至IPO前，公司估值從2017年的6000萬元飆升至25.85億元，7年漲幅達(dá)42倍。然而，光鮮的資本故事背后，卻是持續(xù)的財(cái)務(wù)壓力。

　　招股書顯示，截至2022年末、2023年末、2024年末，公司負(fù)債總額分別約為8.2億元、12.1億元、16.74億元，兩年增長(zhǎng)了超一倍；股東權(quán)益凈額從-4.86億元惡化至-8.97億元；公司資產(chǎn)負(fù)債率更是連續(xù)三年高過200%，分別為246%、213.8%、215.6%；2022-2024年，澤景電子對(duì)應(yīng)凈虧損分別為2.56億元、1.75億元、1.38億元，3年累計(jì)虧損5.69億元。公司面臨流動(dòng)負(fù)債虛高、股東權(quán)益持續(xù)失血的財(cái)務(wù)困境。

　　導(dǎo)致這種財(cái)務(wù)困境的直接原因是公司 13.61 億元的可贖回優(yōu)先股被計(jì)入了流動(dòng)負(fù)債。根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS），澤景電子的可贖回優(yōu)先股因包含強(qiáng)贖回條款，被認(rèn)定為 “明股實(shí)債”，需以負(fù)債形式列報(bào)。這種畸形財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的根源在于公司長(zhǎng)期依賴 “對(duì)賭式融資” 擴(kuò)張。

　　招股書顯示，澤景電子曾與投資者簽訂股東協(xié)議授予有關(guān)公司的若干特別權(quán)利。澤景電子表示，根據(jù)股東協(xié)議授予前投資者的撤資權(quán)、反攤薄權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)及隨售權(quán)已在為聯(lián)交所首次遞交招股書前終止，但若聯(lián)系保薦機(jī)構(gòu)撤回保薦導(dǎo)致IPO終止、撤回導(dǎo)致IPO終止、未能在2027年12月31日前成功上市，將可能面臨前述條款的恢復(fù)，直接引發(fā)公司流動(dòng)性危機(jī)。這一潛在贖回條款不僅加劇了公司短期資金壓力，也對(duì)其港股IPO的緊迫性提出了更高要求。鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，已有投資方提前離場(chǎng)，澤景電子Pre-A輪投資方上海尚頎和揚(yáng)州產(chǎn)權(quán)已在2019年至2024年期間轉(zhuǎn)讓了全部股權(quán)，分別套現(xiàn)5085.68萬元以及5000萬元。

　　03

　　HUD市場(chǎng)的繁榮與價(jià)格戰(zhàn)的陰影

　　今年，澤景電子董事長(zhǎng)張濤曾公開表示：公司的目標(biāo)是2026年在中國(guó)實(shí)現(xiàn)超過10億元的銷售收入，這兩年，每年要以30%左右的速度增長(zhǎng)。但據(jù)招股書，2022年至2024年，澤景電子的總營(yíng)收分別為2.14億元、5.49億元和5.78億元，2024年公司的的同比增速已開始有大幅放緩的跡象，收入同比增速?gòu)?023年的156.6%，大幅降至2024年的5.1%。

　　汽車智能化是增速最快的細(xì)分賽道，但從業(yè)者體感卻普遍寒冷。隨著越來越多玩家的進(jìn)入，HUD廠商價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)整體出現(xiàn)“增收降利潤(rùn)”的情況。澤景電子董事長(zhǎng)張濤去年在第二屆智能車載光峰會(huì)上說道：“2016年到現(xiàn)在的8、9 年間，同樣規(guī)格的HUD現(xiàn)在的價(jià)格是以往價(jià)格的百分之十幾，慘烈的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致了行業(yè)整體面臨利潤(rùn)的壓力。”

　　澤景電子的招股書數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)。2022年至2024年，公司分別銷售17.57萬套、53.46萬套和62.46萬套HUD解決方案，同期創(chuàng)造收益分別為人民幣1.71億元、4.95億元及5.41億元。據(jù)此計(jì)算，其同期HUD解決方案的平均價(jià)格分別為每套974.31元、925.07元和865.47元。在銷量和銷售收入均增長(zhǎng)的情況下，澤景電子的主要產(chǎn)品均價(jià)卻在持續(xù)下跌。

　　此外澤景電子未來仍有可能承受來自下游客戶的降價(jià)要求壓力。招股書中，澤景電子就風(fēng)險(xiǎn)因素明確提示：公司可能面臨汽車主機(jī)廠及其他主要客戶的持續(xù)定價(jià)壓力，如對(duì)方要求公司降價(jià)，公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況可能因此受到重大不利影響。隨著汽車主機(jī)廠推行重組、整合和成本削減舉措，超出公司預(yù)期的定價(jià)壓力也可能進(jìn)一步加劇。在這種情況下，倘若澤景電子無法抵銷價(jià)格下跌，或推出售價(jià)、毛利率更高的新解決方案，公司盈利能力將受到重大不利影響。

　　澤景電子的故事折射出智能汽車賽道的典型困境：資本熱捧與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并存，技術(shù)投入與盈利壓力共生。能否在2027年前成功完成IPO，將是決定其生死存亡的關(guān)鍵。