民生證券股份有限公司王言海,胡慧銘近期對(duì)老白干酒（600559）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q3盈利承壓，靜待場(chǎng)景修復(fù)》，給予老白干酒買入評(píng)級(jí)。

　　老白干酒

　　事件：公司于2025年10月30日發(fā)布2025年三季報(bào)，25Q1-3實(shí)現(xiàn)營收33.30億元，同減18.53%；歸母凈利潤4.00億元，同減28.04%；扣非歸母凈利潤3.63億元，同減29.99%；其中25Q3實(shí)現(xiàn)營收8.49億元，同減47.55%；歸母凈利潤0.79億元，同減68.48%；扣非歸母凈利潤0.66億元，同減72.29%。

　　場(chǎng)景壓制下需求較弱，省內(nèi)、山東相對(duì)具備韌性。分品牌及區(qū)域看，25Q1-3公司100元以上產(chǎn)品收入17.38億元，同比-14.96%；100元以下產(chǎn)品15.74億元，同比-22.06%；公司近期推出新品甲等10十八酒坊，聚焦大眾消費(fèi)場(chǎng)景。公司25Q1-3河北收入20.19億元，同比-13.82%；湖南收入6.44億元，同比-20.20%；安徽2.99億元，同比-34.72%；山東1.37億元，同比-3.24%；其他省份2.02億元，同比-32.80%，山東市場(chǎng)下滑幅度相對(duì)較小。分渠道看，25Q1-3公司經(jīng)銷商模式渠道收入30.69億元，同比-19.47%；直銷(含團(tuán)購、線上銷售)渠道收入2.43億元，同比-3.72%。經(jīng)銷商數(shù)量方面，河北、湖南、安徽、山東、其他區(qū)域、境外25Q3末分別為2042、8429、215、198、748、5個(gè)，較年初分別+125、+10、+2、-15、+37、+1個(gè)，河北省內(nèi)區(qū)域持續(xù)招商。

　　 Q3產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響毛利率水平，盈利能力短期承壓。公司25Q1-3毛利率66.29%，同比+0.08pcts；25Q1-3銷售費(fèi)用率26.56%，同比+0.24pcts；管理費(fèi)用率7.97%，同比+1.05pcts；歸母凈利率12.02%，同比-1.59pcts。25Q3實(shí)現(xiàn)毛利率61.37%，同比-5.40pcts；公司費(fèi)用投放延續(xù)優(yōu)化，持續(xù)開展降本增效活動(dòng)，25Q3銷售費(fèi)用率為23.68%，同比-1.86pcts；管理費(fèi)用率9.31%，同比+3.45pcts；歸母凈利率9.36%，同比-6.21pcts。截至25Q3期末，公司合同負(fù)債12.07億元，同比-31.02%。

　　投資建議：公司短期在行業(yè)需求承壓階段順勢(shì)調(diào)整，渠道庫存去化；長期來看，公司堅(jiān)定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”雙品牌戰(zhàn)略，河北省內(nèi)老白干、板城產(chǎn)品持續(xù)布局，未來有望提升華北市場(chǎng)滲透率；湖南武陵醬酒擴(kuò)張持續(xù)；精細(xì)化控費(fèi)增效改革有望帶來公司業(yè)績(jī)彈性。我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤分別為5.79、6.65、7.66億元；EPS分別為0.63、0.73、0.84元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為26、23、20倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：河北、湖南等區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加��；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期；費(fèi)用優(yōu)化成果不及預(yù)期。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有14家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)12家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為22.53。