東吳證券股份有限公司蘇鋮,鄧潔近期對安琪酵母（600298）進行研究并發(fā)布了研究報告《2025年三季報點評：海外延續(xù)增長，成本紅利兌現(xiàn)》，給予安琪酵母買入評級。

　　安琪酵母

　　投資要點

　　事件：安琪酵母披露2025年三季報，1-9月實現(xiàn)營收117.86億元，同比增長8.01%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤11.16億元，同比增長17.13%；扣非歸母凈利潤9.65億元，同比增長15.02%。2025Q3實現(xiàn)營收38.87億元，同比增長4.00%；Q3歸屬上市公司股東凈利潤3.17億元，同比增長21%；扣非歸母凈利潤2.23億元，同比-8.17%。Q3非經(jīng)常性損益合計0.94億，24Q3為0.19億，25Q3政府補助1.08億。

　　海外延續(xù)成長，增長潛力較強：(1)分產(chǎn)品，25Q3酵母及深加工產(chǎn)品/制糖產(chǎn)品/包裝類產(chǎn)品/食品原料/其他分別實現(xiàn)收入26.45/2.56/0.73/5.61/3.42億元，前三者分別同比+2.04%/-17.03%/-33.99%；(2)分渠道，25Q3線下/線上渠道分別實現(xiàn)收入26.90/11.87億元，同比分別+8.06%/-2.12%;(3)分市場，25Q3國內(nèi)/國外分別實現(xiàn)收入21.90/16.87億元，同比分別-3.49%/+17.72%。海外市場依舊相對景氣，國內(nèi)降速或主要系基數(shù)偏高、市場需求偏平淡。展望未來，國內(nèi)或仍以自然增長為主，增量主要靠相關(guān)衍生品增長實現(xiàn)，新品類如酵母蛋白看點充足；國際市場的增長潛力更大，公司持續(xù)推進生產(chǎn)全球化。

　　成本紅利延續(xù)，運輸費用回落，毛利率進一步提高；財務(wù)費用短期走高，預(yù)計逐步恢復(fù)正常。Q3綜合毛利率24.43%，同比上升3.08pct，或主要系糖蜜成本紅利貫穿全年，疊加海運費用同比回落。Q3銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務(wù)費用率分別為6.24%/3.77%/4.00%/2.22%，同比分別+0.65/+0.69/+0.25/+1.40pct，后續(xù)財務(wù)費用率有望恢復(fù)正常。25Q3公司銷售凈利率同比+1.25pct至8.24%，扣非凈利潤率同比-0.76pct至5.75%。

　　現(xiàn)金流保持高質(zhì)量，收現(xiàn)比1.32。公司Q3銷售商品收到現(xiàn)金51.16億元，同比增長15.75%，收現(xiàn)比為1.32；Q3末賬面貨幣資金余額29.29億元，環(huán)比Q2末增加15.54億元。Q3末合同負(fù)債2.75億元，環(huán)比Q2末增加1.09億元。

　　盈利預(yù)測與投資評級：基于半年度表現(xiàn)，考慮Q3略有降速，我們調(diào)整2025-2027年收入預(yù)測至168.42/187.51/209.15億元(前值170.68/190.82/211.94億元)，調(diào)整2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測至15.62/18.66/21.45億元(前值15.59/18.69/21.34億元)，當(dāng)前市值對應(yīng)2025-2027年P(guān)E為22.78x/19.07x/16.60x，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀承壓消費提振不及預(yù)期，新品推廣不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險等。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有29家機構(gòu)給出評級，買入評級24家，增持評級5家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為46.32。