西南證券股份有限公司杜向陽(yáng),王彥迪近期對(duì)百濟(jì)神州進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《生物科技出海明星，2025年迎來(lái)蝶變》，給予百濟(jì)神州買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)348.82元。

　　百濟(jì)神州(688235)

　　投資要點(diǎn)

　　推薦邏輯：1)澤布替尼出海標(biāo)桿，2024年收入26億美元(+105%)，預(yù)計(jì)全球銷售額有望持續(xù)增長(zhǎng)。2)在研Bcl-2i和BTK CDAC于2025年迎來(lái)多項(xiàng)催化事件，未來(lái)依托澤布替尼全球商業(yè)化渠道，拓寬加深血液瘤市場(chǎng)覆蓋。3)早期管線陸續(xù)迎來(lái)概念驗(yàn)證。在研CDK4i目標(biāo)百億市場(chǎng)，全球進(jìn)度前二，有望于2025年上半年首次讀出概念驗(yàn)證數(shù)據(jù)。此外PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多項(xiàng)ADC有望于2025年下半年首次讀出概念驗(yàn)證數(shù)據(jù)。

　　百濟(jì)神州國(guó)內(nèi)藥企出海標(biāo)桿，預(yù)計(jì)公司25年有望盈利。百濟(jì)神州于2010年創(chuàng)立，是美股+H股+A股三地上市的創(chuàng)新藥企業(yè)。2024年百濟(jì)神州實(shí)現(xiàn)收入38億美元(約合人民幣272億元，+56%)，核心產(chǎn)品澤布替尼實(shí)現(xiàn)收入26億美元(+105%)，推動(dòng)公司虧損額持續(xù)收窄。公司于2025年JPM大會(huì)宣布當(dāng)年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為正。

　　澤布替尼問(wèn)鼎百億市場(chǎng)，全球快速放量。全球BTKi市場(chǎng)規(guī)模超百億美元。公司的BTK抑制劑澤布替尼是第一個(gè)獲美國(guó)FDA批準(zhǔn)的中國(guó)自主研發(fā)的抗癌藥。澤布替尼用于一線治療CLL的5年P(guān)FS率為79%，較競(jìng)品優(yōu)勢(shì)顯著，此外其在MCL、WM等適應(yīng)癥亦取得優(yōu)秀數(shù)據(jù)，較伊布替尼展現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。目前澤布替尼美國(guó)CLL新患占比第一，有望逐步替代伊布替尼，借助患者留存效應(yīng)逐步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。全球處在研發(fā)階段的BTK抑制劑(血液瘤適應(yīng)癥)包括禮來(lái)匹妥布替尼和默沙東nemtabrutinib，均尚未獲批一線CLL適應(yīng)癥。我們預(yù)計(jì)澤布替尼美國(guó)市場(chǎng)地位穩(wěn)固，銷售增長(zhǎng)空間廣闊。

　　血液瘤梯隊(duì)完整，有望基于澤布替尼渠道拓展市場(chǎng)。公司長(zhǎng)期布局Bcl-2i和BTKCDAC兩大品種。2025年公司Bcl2i Sonrotoclax有望完成首個(gè)注冊(cè)臨床研究。2024年公司于多個(gè)血液瘤會(huì)議披露BTK CDAC多項(xiàng)1期研究亮眼數(shù)據(jù)，已于2025年初啟動(dòng)注冊(cè)3期研究。公司依托澤布替尼全球商業(yè)化渠道，拓寬加深血液瘤市場(chǎng)覆蓋。

　　早期管線陸續(xù)迎來(lái)概念驗(yàn)證。2024年全球CDK4/6i銷售超過(guò)100億美元。CDK4i提升血液學(xué)安全性的確定性高，有希望將其相對(duì)CDK4/6i安全性優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為用藥時(shí)長(zhǎng)和有效性優(yōu)勢(shì)。公司預(yù)計(jì)在研CDK4i有望于2025年上半年首次讀出概念驗(yàn)證數(shù)據(jù)，并于2025年內(nèi)啟動(dòng)注冊(cè)三期研究。PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多項(xiàng)ADC有望于2025年下半年首次讀出概念驗(yàn)證數(shù)據(jù)。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為359億元、441億元、520億元。我們選取了行業(yè)中與百濟(jì)神州業(yè)務(wù)較為相近的四家公司，2025年四家公司平均PS為19倍；公司澤布替尼已成功在美國(guó)獨(dú)立商業(yè)化，增長(zhǎng)空間廣闊，我們給予百濟(jì)神州15倍PS，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)348.82元/股，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期、海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化等風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有8家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)8家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為230.12。